机构：申万宏源研究
研究员：马昕晔/宋涛/李绍程
投资要点：
公司发布2025 年上半年业绩预增公告，业绩略超预期。2025 年上半年公司预计实现归母净利润9.48~10.42 亿元，同比增长147%~172%，中值为9.95 亿元；预计实现扣非归母净利润9.4~10.3亿元，同比增长151%~176%，中值为9.85 亿元。其中25Q2 单季度公司预计实现归母净利润5.47~6.41 亿元，同比增长139%~180%，环比增长36%~60%，中值为5.95 亿元，业绩略超预期。
25Q2 单季度归母净利润预计同比增长的主要原因为：制冷剂格局优化，以旧换新带动需求增长，三代制冷剂市场价格持续走高，盈利能力稳步提升。
“黄金赛道”业绩持续兑现，制冷剂价格和盈利同环比大增，Q3 静待维修及出口市场发力。内销方面， 根据百川盈孚数据， 25Q2 主流制冷剂R22/R32/R125/R134a 均价环比提升1899/5680/1775/3131 元/吨至35879/49824/45264/47698 元/吨；外贸方面，根据氟务在线、卓创资讯及我们统计的数据，R22/R32/R125/R134a 均价环比上涨311/7052/1924/4415 元/吨至33000/50291/44868/47659 元/吨。因二代制冷剂生产配额进一步削减，三代制冷剂继续实行生产配额管理，经过一年的运行，厂库和渠道库存消化较为充分，且下游需求增长，叠加行业生态、竞争秩序持续改善，制冷剂作为功能性制剂、“刚需消费品”属性与全球“特许经营”商业模式的“基因”的逐步形成，非周期性行业特征逐步凸显。公司氟制冷剂产品均价同比大幅上涨，盈利能力稳步提升。
根据卓创资讯报道Q3 长协R32 报价5 万，R410A 报价4.9 万，承兑在此基础上增加600 元，分别环比Q2 提升4000、2000 元/吨。6 月24 日，浙江R32 内外贸报价5.4 万元/吨（+2000 元），R134a内外贸报价5 万元/吨（+1000 元），R410A 内贸报价5 万元/吨（+1000 元），远高于长协价，而Q3 主要是维修及出口旺季，预计制冷剂价格和盈利仍将保持良好向上的趋势。公司拥有各类三代制冷剂配额共121502 吨，涨价弹性大。在国际公约大框架下，制冷剂长期逻辑仍存，政策的制定锚定供需而非价格，行业格局向好趋势不变，继续看好制冷剂内外贸价格共振上行。
25 年R141b/R142b 配额大幅削减，公司独享R141b 配额。根据生态环境部文件，25 年R141b生产配额为9157 吨，同比削减57%，且25 年配额皆归属于公司；25 年R142b 生产配额为3360吨，同比削减64%，其中公司配额为614 吨，占比18%。25 年以来R141b 价格持稳于24 年底。
投资建设四代制冷剂项目，推进完善氟化工上下游产业链一体化布局。24 年8 月，公司发布对外投资公告，子公司重庆嘉利合拟投资建设“新建氟化工一体化项目（一期、二期）”，项目总投资预计21.90 亿元，其中一期内容为30 万吨/年离子膜法制烧碱装置，总投资约11 亿元，二期内容为5 万吨/年R152a、1.5 万吨/年三氟乙酸、0.5 万吨/年三氟乙酸乙酯，总投资约10.9 亿元，项目有利于完善公司在上游原材料、氟精细化学品等领域的产业布局。9 月，公司公告，拟投资“9 万吨/年环氧氯丙烷（ECH）、1 万吨/年四氟丙烯(HFO-1234yf)、2 万吨/年聚偏氟乙烯（PVDF）建设项目”，总投资预计15.70 亿元。同时公司稳步推进浙江三美5000t/a 聚全氟乙丙烯（FEP）及5000t/a 聚偏氟乙烯（PVDF）项目、9 万吨AHF 技改项目；福建东莹6000t/a 六氟磷酸锂（LiPF6）及100t/a 高纯五氟化磷（PF5）项目，预计完成时间为2025 年下半年。
投资分析意见：公司是国内三代制冷剂主流企业之一，行业格局优化叠加下游需求的超预期带来制冷剂价格价差持续向上，公司涨价弹性大。考虑到制冷剂内外贸价格的持续上行，我们上调公司2025-27年预测为22.12、29.84、37.23 亿元（前值为17.83、25.67、33.15 亿元），对应的EPS 为3.62、4.89、6.10 元/股，当前市值对应PE 为13X、9X、7X，维持增持评级。
风险提示：1）原材料价格大幅上涨；2）制冷剂价格上涨不及预期；3）制冷剂下游需求低于预期；4）新项目进展不及预期。
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